Le Agenzie di Rating

Che ci facciamo dei Rating a cinque anni dal crack finanziario?

Come sviluppare un sistema di “rating” della salute finanziaria di una amministrazione pubblica a partire dai dati di contabilità finanziaria che sia di facile comprensione, affidabile e serio è una delle ambizioni più condivise tra gli amministratori ma complesse da realizzare per uno Stato moderno. Eppure, non è possibile dimenticare la meraviglia e della sorpresa di  molti amici quando si scopri che gli oramai famosi titoli sub prime, giravano con una tripla A,  che nella simbologia specialistica vuol dire in pratica “sicuri”.

In effetti, la crisi dei mutui subprime è stata solo una prima avvisaglia della leggerezza di molti dei giudizi emessi dalle società di rating, tanto da rendere condivisa – dopo quattro anni – l’idea che il rating in realtà può essere ben considerato non molto più di una opinione professionale sullo stato di salute di una impresa, e che tale avviso in realtà sia spesso neanche tanto attendibile.

Come già osservavo anni fa, in molti nostri interventi pubblici, la scarsa attendibilità del giudizio di rating ha avuto conferme anche molto prima della crisi del 2008. Bastino per tutti i casi delle statunitensi Enron, Global Crossing e Worldcom, e della francese Vivendi, oppure, nel 2003, il fallimento della Parmalat in cui non furono onorati i pagamenti delle obbligazioni che, invece, godevano di un rating pubblico stabile (BBB-) emesso da Standard & Poor’s e seguito da valutazioni di acquisto degli altri operatori specializzati. La crisi finanziaria di quattro anni fa ha scoperchiato il vaso. Ai dissesti registrati si sono aggiunti, il fallimento della Lemhan Brothers che poteva vantare una tripla A, pochi minuti prima della dichiarazione di insolvenza, ed i giudizi a dir poco sospetti  sui debiti sovrani di molti paesi dell’area Euro, che contrastano, invece, con la inossidabilità del giudizio da tripla A del debito americano. Proprio a tal riguardo, solo per citare un caso tra tutti che ci riguarda molto da vicino: il giudizio che penalizzante il debito italiano emesso quando era ancora in corso il Consiglio dei Ministri che stava deliberando le misure di sostegno e garanzia del debito.

Ma facciamo un passo indietro. Le agenzie di rating, nate agli inizi del Novecento negli Stati Uniti, analizzano la solidità finanziaria di soggetti quali Stati, enti, governi, imprese, banche, assicurazioni. Le principali agenzie sono tutte statunitensi: Moody’s, Standard & Poor’s e Fitch. Il rating, che valuta l’entità del rischio di credito, si divide in due principali categorie: il rischio commerciale ed il rischio paese, ma non misura altri tipi di rischi quale il rischio di tasso o di cambio, ecc. Con la deregolamentazione dell’economia, soprattutto dall’inizio degli anni novanta, queste agenzie hanno progressivamente accumulato un enorme potere, diventando i nuovi censori del mercato, sia nella valutazione delle politiche dei governi che dell’andamento economico delle società private. Nate come società che offrivano, ai detentori di titoli di credito, a pagamento i loro giudizi sui debitori, con il passare del tempo la loro attività si è sempre più arricchita col servizio di consulenza all’impresa, che ha anche coperto il redditizio mercato dei titoli strutturati, divenendo i consulenti preferiti dei grandi debitori. In particolare, la consulenza si è estesa anche alle modalità di costruzione dei titoli in offerta, con il risultato che oggi sono molti i debitori a pagare per avere un “giudizio di merito” prima di emettere un’obbligazione o attingere a qualsiasi altra forma di credito.

Si assiste cioè ad un fenomeno a tutti noto, ma che, tuttavia, sembra ancora lasciare  indifferenti i “controllori”; nella sostanza una società che vuole sottoporsi a rating, paga una società di rating per analizzare i propri bilanci; assieme concordano di apportare le modifiche necessarie affinché il “rating” sia il più alto possibile, e ciò perché più alto è il rating  e minori saranno gli interessi sui nuovi debiti e migliore sarà  l’immagine verso in mercato e  la borsa. Peraltro, tale pratica di far analizzare i propri conti si è cosi diffusa che senza il voto delle agenzie, nei fatti nessuno è disposto a prestare denaro. Economicamente non si esiste più. Per poter comprare o vendere, per prendere o dare a prestito, bisogna pagare un “pizzo” per ricevere la protezione o un semplice riconoscimento. Il fenomeno non si è di molto sgonfiato in questi ultimi quattro anni. Anzi, il mercato ha generalmente seguito le società di rating. Con una eccezione importante, tuttavia, per i recenti (primo trimestre 2012) downgrade dei titoli dell’area Euro; ma anche in tal caso le voci della svalutazione dei rating su tali emittenti andavano avanti da mesi ed erano in una certa misura scontati dal mercato.

I dubbi non finiscono qui. L’agenzia di rating, infatti, potrebbe essere incline a premiare l’emittente per essere stata scelta tra le possibili concorrenti sul mercato. Per quanto limitata sia la scelta, infatti, il valutato ha comunque almeno un altro paio di diverse agenzie di rating cui rivolgersi. Così, in qualsiasi modo si veda la questione, il giudizio espresso dalle società di rating risulta avere troppi vizi all’origine per non suscitare più di qualche legittimo sospetto. E se quanto riferito non convincesse,  deve far pensare il fatto che, da una analisi delle strutture dirigenziali, risulta che Moody’s, Standard & Poor’s e Fitch hanno partecipazioni dirette, anche attraverso i membri dei loro consigli direttivi, nelle più grandi corporations internazionali e nelle più grandi banche internazionali pesantemente coinvolte nelle operazioni di finanza derivata. UN caso per tutti quello di Black Rock!

Insomma, in fin dei conti, le agenzie di rating sono delle entità private strutturate come società per azioni e quindi parte della logica di mercato, sottoposte al principio del massimo profitto possibile. Il conflitto d’interesse, pertanto, è scontato! Ma l’analisi del mercato del rating mostra anche un’ulteriore conseguenza: “l’effetto gregge”, la tendenza cioè delle società di revisione ad accodarsi passivamente al giudizio già espresso da altri. Infatti, se una società di revisione che conosce perfettamente i  bilanci, attribuisce un certo rating ad una società sottoposta a verifica, perché le altre dovrebbero “declassarla”?  Il rischio che grava su chi non va a rimorchio della tendenza prevalente è enorme. E può costare molto caro, in termini di rischio reputazionale, fondamento a ben vedere dell’attività di rating. Più facile fare corpo e  confortarsi a vicenda, con giudizio sostanzialmente simili.  Male che vadano le cose, si potrà invocare l’equivoco e sostenere che ogni altro “verificatore” avrebbe dato lo stesso giudizio, ovvero, sostenere che il loro compito e solo quello di fornire una valutazione del credito ed un commento basandosi sui loro criteri pubblicati, e che non spetta a loro fare sorveglianza.  Il “gregge” assicura dalle smentite. Insomma. La solita solfa: del giudizio personale che però fornisce un consistente business è l’evidenza che nei casi in cui le società di rating sono state messe sotto accusa (e magari portate in giudizio) in fondo tutti ma proprio tutti in fondo non si sono accorti della situazione di grande difficoltà in cui si trovavano le società verificate.

Il settore del rating è fortemente oligopolistico, e nei fatti, sia i metodi di valutazione che le procedure di verifica sono “imposte” da soli tre operatori (Standard & Poors, la Fitch e la Moody’s). La causa? Certamente gli “effetti di rete”, dal momento che gli investitori chiedono una coerenza dei rating tra chi li propone, ma soprattutto per le severe barriere all’ingresso poste dai regolatori, la SEC americana in primo luogo. Il rigore nella valutazione dei requisiti di esercizio dell’attività è d’obbligo, l’assenza di un effettiva concorrenza si è riverberata  sulla stessa attività svolta: l’assenza di un mercato del rating ha, secondo molti economisti, sclerotizzato il  lavoro svolto dalle agenzie stesse, rendendole incapaci di innovare i metodi ed i dati utilizzati. La critica alle agenzie di rating coinvolge, quindi, anche il lavoro svolto e genera sospetti sulla capacità di aggiungere  valore rispetto quella di una (buona) analisi condotta su dati disponibili a tutti. Ciò sarebbe confermato da quanto successo, da ultimo, nell’assegnare un rating ai titoli garantiti da mutui immobiliari che implicavano mutui subprime. E’ dimostrato, che in quel caso le agenzie hanno utilizzato dati basati su un lungo periodo di prezzi degli immobili in rapida crescita, durante il quale mutui dubbi sono stati concessi mentre cresceva il capitale dei proprietari di casa. Di fronte ad uno shock del mercato, i dati  storici non avrebbero dovuto avere alcun peso.

Ancora prima analoghe problematiche erano state sollevate con riferimento a strumenti finanziari strutturati e complessi, dove in periodi di mercati turbolenti, si materializzano i rischi di correlazione reali in misura molto più forte dei parametri che invece erano stati utilizzati nei modelli previsionali, e di conseguenza detto modelli non funzionavano più. Peraltro, anche il limite intrinseco dell’oggetto dell’analisi svolta dalle agenzie è rimessa in critica. Il rating, infatti, riflette la stima dell’agenzia sulla probabilità di fallimento in un dato periodo: niente di più! E non viene presa in considerazione, per esempio, la possibilità che il mercato divenga il liquido e neanche il probabile tasso di recupero, se il titolo non viene rimborsato.

Le agenzie di rating avrebbero oltre al citato compito di valutare quanto un soggetto possa definirsi “rischioso” anche quello di verificare quanto sarà produttivo in futuro, se gli venisse concesso un credito o qualora dovesse ripagare un debito già contratto. Tuttavia, questo seconda informazione viene – secondo taluni critici – costantemente “bucata”. Colpa dei modelli e dei dati utilizzati ? Forse, ma molto più verosimilmente la causa dei molteplici flop è dovuta ad un fatto assai semplice.  L’attività delle società di rating si basa infondo nella corretta identificazione (e misura) di tre concetti in particolare: Probabilità, rischio ed incertezza. Le previsioni devono basarsi su dati condivisi, quindi ragionevoli, ed il futuro non segue mai lineari percorsi, è imprevedibile. Risultato: i modelli di previsione vanno bene in periodi “tranquilli” e vanno malissimo quando ci sono turbolenze sui mercati.

Vediamo meglio su cosa si basano i modelli di previsione. Una piccola rivisitazione delle nozioni di base di statistica ci permette, infatti,  di evidenziare come le analisi statistiche, base del lavoro le società di rating, partono da una serie di semplici idee chiave: la prima, “la previsione delle quantità”. Nella sostanza il concetto è che il campione osservato non possa essere molto distante dalla realtà e che, pertanto, fatta una buona campionatura, la media del campione sarà molto vicina alla media reale. L’altra idea è “il calcolo delle coincidenze”, ovvero, che sia possibile pervenire ad una mappatura delle possibili concomitanze tali da rendere palesi gli errori di rilevazione. Infine, la circostanza che si possano aggiornare le “proprie opinioni in base alle prove”. In particolare, è quest’ultima idea chiave che genera, nel caso dell’attività delle società di rating, problemi di grave imbarazzo.

Vediamo di spiegarci con un semplice esempio tratto dal famoso dilemma del giurato. Supponiamo che dopo aver assistito alla decisione di una causa nell’aula di un tribunale, un giurato ha deciso che la probabilità che l’accusato sia colpevole sia per lui di 1/100. Supponiamo che il giurato venga poi chiamato ad assistere a nuove prove che vengono presentate dall’accusa: il ritrovamento a casa dell’imputato dell’arma da fuoco che ha ucciso la vittima. I dati statistici dicono che il ritrovamento dell’arma a casa coincide con la colpevolezza dell’imputato in 95 casi su 100. Ora la statistica ci dice (applicando il c.d. teorema di Bayes) che la probabilità della colpevolezza sale con la nuova prova da 0,1 a 0,9%;  addirittura, se la percentuale di trovare un’arma a casa del colpevole fosse pari allo 0,99%, la percentuale di colpevolezza sarebbe aumentata al 50%.

Bene torniamo a noi. A ben vedere l’esempio fatto, molta parte della variazione della probabilità iniziale dipende dalla percentuale di opinione di colpevolezza che il giurato si era fatto proprio nella fase iniziale; quella che dava, ascoltato il dibattito, una percentuale di colpevolezza pari all’1%. Come si forma tale consapevolezza, o meglio tale opinione ? Bene tornando al nostro caso della revisione, tali “valori” sono riferiti agli anni che vanno dal 1945 ad oggi, un periodo di crescita impensabile del sistema economico. Più in dettaglio l’esplosione dell’attività delle società di rating si è avuta negli anni 90 parallelamente allo sviluppo del mercato finanziario. I modelli di analisi statistica seguiti, peraltro, come già detto non sono pubblici ma molto presumibilmente sono vecchi.

Ma allora e’ tutto da buttare?  In altre parole, torniamo alla questione che ci siamo posti quattro anni fa. Che valore dobbiamo dare oggi al rating? dobbiamo gettare via l’acqua sporca assieme al bambino, atteso che il mercato finanziario necessita senza dubbio di un qualche soggetto che si assuma il ruolo spiacevole (anche se pagato profumatamente) di attribuire un valore a ciò che gira in termini “carta”?

Ora come allora non mi sottraggo dal cercare di dare una soluzione al problema che, tuttavia, come si può ben capire non prevede risposte facili. Bene continuo ad escluderae soluzioni peggiori del male o inutili quale la nazionalizzazione delle agenzie di rating, ovvero, i codici di condotta. In particolare, su tale ultimo punto, gli economisti sostengono che un misurato sistema di sanzioni collegato al rispetto dei codici di condotta universalmente e coattivamente imposto, può portare ad un più attento rispetto dei principi di obiettività di analisi. l limite della autoregolamentazione sta, come le recenti esperienze dimostrano, nella effettività della sanzione. Risolvere la questione delle sanzione (magari delegando l’applicazione della stessa a soggetti pubblici terzi) può essere un passo, ma sul punto non si vedono passi in avanti.

Il cuore del problema resta nella risoluzione dei conflitti di interesse, ma mi permetto di aggiungere anche nella condivisione delle metodologie analisi di calcolo del rischio. Su quest’ultimo aspetto, i dati statistici e le procedure di analisi  che portano a giudizi professionali devono essere aperti e trattati pubblicamente. Solo intervenendo su tali aspetti si potrà sperare in analisi prive del “peccato originale”. Nella sostanza, per dirla con parole semplici, occorre certamente vietare alle società di rating (ai soci ed ai dirigenti delle stesse) di fare consulenza alle società che sono sottoposte al rating ma soprattutto è necessario che ,  le carte di lavoro per l’emissione del rating siano o rese pubbliche o verificate da una competente Autorità pubblica.

E’ di tutta evidenza che la terapia non è indolore, perche si colpisce il core business delle agenzie, ma i conflitti di interesse e l’inaffidabilità del giudizio professionale, espongono le opinioni delle società a sospetti d’inattendibilità. E cosa c’è di più grave che perdere la propria reputazione per chi come un’agenzia di rating in fondo vende quello che dovrebbe essere il proprio onesto e professionale parere sulla capacita di un’altro soggetto di restituire il debito contratto? Le agenzie di rating stesse forse dovrebbero capire che la musica deve cambiare e che non è più sostenibile stare con i piedi in due staffe, a meno di non condividere fino in fondo i destini del debitore fallito, con un apposita regolamentazione che ne disponga una responsabilità solidale.

Di qui forse un insegnamento per i tanti critici della la P.A. italiana: gli organi tradizionali di controllo interni alla amministrazione (in particolare la ex Ragioneria Generale dello Stato e la Corte dei Conti)  non hanno mancato negli anni passati di fornire giudizi di affidabilità nei conti pubblici e si sono dimostrate affidabili, indipendenti (come indipendente può essere la P.A.) e economiche sicuramente di più di quello che hanno dimostrato di saper fare le società di rating.

Enea FRANZA